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그간 반도체 산업은 주주환원에 적극적으로 나서기 어려운 구조였다.생산설비에 막대한 자금을 투입해야 하는 데다 업황에 따라 실적 변동도 심해서다.그러나 반도체 호황으로 상황이 달라졌다.대규모 설비투자 이후에도 남는 현금이 급증하자 삼성전자와 SK하이닉스가 잇따라 초대형 주주환원 계획을 내놓고 있다.

이례적 규모의 주주환원은 금융 시장 전반에 파장을 일으키고 있다.반도체 기업의 주주환원이 증시를 넘어 외환 시장까지 영향을 미치는‘스필오버’가 본격화하는 모습이다.

삼성전자와 SK하이닉스의 초대형 주주환원 정책에 시선이 쏠린다.(매경DB)높은 ROE에도 못 받은 제값

미래 주가 의존 → 확정 수익 확대

573조원.

올해 삼성전자와 SK하이닉스의 당기순이익 컨센서스(시장 전망치)를 합친 금액이다.이익은 크게 늘었지만 시장의 평가(밸류에이션 지표)는 이전과 비슷한 수준이다.삼성증권에 따르면,두 회사의 올해 예상 주가순자산비율(PBR)은 2.8배에 그친다.미국 마이크론의 2026 회계연도 PBR(9~10배)과 비교하면 뚜렷한 저평가다.

이유를 알려면 PBR 구성 지표를 살펴봐야 한다.PBR은 기업의 순자산(자기자본) 대비 시가총액을 의미한다.단순화하면 자기자본이익률(ROE)과 주가수익비율(PER)의 곱으로 설명할 수 있다.ROE는 자기자본으로 얼마나 많은 이익을 냈는지를 나타낸다.PER은 연간 순이익에 시장이 몇 배의 가격을 붙였는지를 보여준다.

삼성전자와 SK하이닉스의 ROE는 이미 높은 수준이다.실적이 가파르게 개선된 덕분이다.삼성증권은 올해 두 회사의 ROE를 각각 54.2%,105.8%로 전망했다.PBR 발목을 잡는 것은 PER이다.두 회사의 올해 예상 PER은 각각 6.5배와 4배에 불과하다.

PER이 낮게 책정된 배경에는‘이익 지속성’을 향한 의구심이 있다.반도체는 사이클 산업이다.언제든 호황이 꺾일 수 있다는 우려가 팽배하다.자연스레 시장에선 높은 ROE에도 낮은 평가 배수를 매긴다.이른바‘사이클 디스카운트’다.

초대형 주주환원은 이런 구조를 뒤집을 카드다.주주환원이 없다고 가정해보자.호황기에 벌어들인 돈은 회사 안에 남는다.주주가 수익을 낼 방법은 한 가지뿐이다.이익이 계속 개선돼 주가가 오르는 경우다.

하지만 대규모 환원이 이뤄지면 얘기가 다르다.배당은 현재 발생한 이익의 일부를 주주에게 현금으로‘확정 지급’한다.자사주 매입·소각은 유통주식 수를 줄여 주당 가치를 높인다.

호황기 이익의 일부를 미리 회수할 수 있게 만드는 꼴이다.투자자 입장에선 미래 주가 상승에만 기대지 않아도 된다.자연스레 사이클 디스카운트도 완화될 수 있다.

특히 두 회사는 주주환원을 일회성 이벤트가 아닌 반복 가능한 공식으로 제시했다.삼성전자와 SK하이닉스는 환원 규모를 잉여현금흐름(FCF)에 연동했다.삼성전자는 2024~2026년 누적 FCF의 50%를 주주에게 돌린다.SK하이닉스도 2025~2027년 누적 FCF의 50% 이상을 환원한다.시장이 이를 반복 가능한 자본 배분 원칙으로 받아들이면,두 회사에 적용된 PER도 높아질 수 있다.

삼성전자와 SK하이닉스의 환원은 코스피에도 힘을 보탤 전망이다.코스피 시가총액의 49%(8월 25일 기준)를 차지하는 삼성전자와 SK하이닉스의 리레이팅이 지수 전체의 리레이팅으로 연결되는 구조여서다.특히 수급 측면에서 기대감을 키운다.NH투자증권은 SK하이닉스를 예로 들었다.SK하이닉스가 40조원 규모 자사주를 예정대로 매입하려면 하루 평균 약 6450억원을 투입해야 한다는 분석이다.

남은 환원 셈법 추정해보니

삼전은 배당,하닉은 소각 무게

삼성전자와 SK하이닉스가 공개한 숫자는 출발점에 가깝다.삼성전자의 90조~110조원은 올해 예상되는 전체 환원 범위다.구체적인 배당과 자사주 매입·소각 비중은 아직 정해지지 않았다.현재 윤곽이 나온 것은 3분기 현금배당 약 30조원뿐이다.남은 60조~80조원의 배분안은 2026년 실적이 확정된 뒤 2027년 1월 이사회에서 결정된다.

SK하이닉스의 40조원은 성격이 다르다.매입 금액과 주식 수,기간은 물론 전량 소각 방침까지 확정됐다.다만 이 역시 최종 환원액은 아니다.SK하이닉스는 3분기 중 후속 환원 방안 발표를 검토 중이다.특별배당도 고민 중인 것으로 알려졌다.

관전 포인트는 남은 재원을 어떻게 나누느냐다.골드만삭스는 2024~2026년 삼성전자의 누적 잉여현금흐름(FCF)을 약 270조원으로 추산했다.이 가운데 50%인 135조원이 환원 재원이다.2024~2025년 이미 집행한 배당과 자사주 매입·소각 29조3000억원을 빼면 올해 몫은 약 106조원으로 계산된다.골드만삭스는 이 가운데 약 76조원이 배당으로 지급되고 나머지 30조원가량이 자사주 매입·소각에 사용될 것으로 봤다.국내 증권사 전망도 비슷하다.이종욱 삼성증권 애널리스트는 “올해 잔여 재원을 110조원으로 추정한다”며 75조원 이상 현금배당을 예상했다.

배당 중심의 환원을 예상한 건 크게 두 가지 이유다.

첫째 배당소득 분리과세 요건이다.골드만삭스 예상대로 76조원을 배당하면 삼성전자의 배당 성향은 25.5%가 된다.배당 성향 25% 이상과 배당액 증가 요건을 충족해 분리과세 대상 기업이 될 수 있다.주주는 배당소득을 다른 금융소득과 합산하지 않고 별도 세율로 과세받을 수 있다.

둘째 금융 계열사의 지분 규제도 자사주 소각을 제약한다.삼성생명과 삼성화재가 보유한 삼성전자 지분은 합산 약 10%에 달한다.삼성전자가 자사주를 소각하면 전체 발행주식 수가 줄며 두 회사가 주식을 추가로 사지 않아도 지분율이 올라간다.

이를 두고 부정적 평가도 나온다.JP모건은 8월 23일 보고서에서 “많은 투자자는 자사주 매입·소각을 더 효과적인 주주환원 방안으로 선호한다”며 “삼성전자 경영진이 자사주 매입 대신 배당을 택한 이유에는 의문이 남는다(remains unclear)”고 지적했다.

반면 SK하이닉스는 자사주 매입·소각 중심의 환원 의지를 내비쳤다.SK하이닉스는 증권사 대상으로 진행된 주주환원 관련 공시 설명회에서 “환원 정책은 자사주 매입·소각 비중이 더 클 것”이라고 밝혔다.구체적인 비중 등은 정해지지 않았다.

최보영 교보증권 애널리스트도 “향후 주주환원 중 자사주 매입·소각 비중을 높게 가져갈 계획이라는 점이 긍정적”이라며 “실적 성장 → FCF 확대 → 자사주 매입·소각 → 주당가치 상승으로 이어지는 선순환 구조가 본격화될 것”이라고 설명했다.

외환 시장까지 번진 초대형 환원

환전 수요에 환율 하방 압력

삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원은 외환 시장에도 영향을 미친다.배당과 신규 자사주 매입에는 원화가 필요하다.반도체 수출로 벌어들인 달러를 원화로 바꾸면 외환 시장에는 달러 매도와 원화 매수 수요가 동시에 발생한다.원·달러 환율을 끌어내리는 흐름이다.

다만 환원액 전체가 환전되는 것은 아니다.기업이 보유한 원화나 국내에서 창출한 현금흐름을 먼저 사용할 수 있다.원화 차입으로 재원을 마련하는 방법도 있다.실제 환율 영향은 주주환원 규모보다 기업이 달러를 얼마나 원화로 바꾸느냐에 달렸다.

최근 SK하이닉스의 미국 주식예탁증서(ADR)이 가늠자다.SK하이닉스는 미국에서 ADR을 발행해 약 265억달러를 조달했다.국내에서 사용하려면 달러로 들어온 자금을 원화로 바꿔야 한다.상상인증권은 SK하이닉스가 시장 충격을 줄이기 위해 20~30거래일 동안 하루 약 10억달러씩 나눠 환전한 것으로 추정했다.환율은 실제 환전이 시작되기 전부터 움직였다.대규모 달러 매도 물량이 나올 것이라는 기대가 먼저 반영됐기 때문이다.상상인증권은 환전 기대가 7월 3~14일 원·달러 환율을 약 57원 낮췄고 실제 환전은 7월 15일~8월 11일 추가로 약 74원을 끌어내린 것으로 분석했다.

환율 하방 압력 요인만 있는 건 아니다.역송금이 변수다.

8월 25일 기준 삼성전자와 SK하이닉스의 외국인 지분율은 각각 46.7%,50.9%다.외국인 주주가 원화로 받은 배당금을 달러로 바꿔 해외로 송금하면 원·달러 환율에는 상승 압력이 생긴다.

상상인증권은 삼성전자와 SK하이닉스의 전체 환원액을 300조원으로 가정할 경우,15조~45조원의 달러 순공급이 발생한다고 봤다.원·달러 환율을 18~77원 끌어내릴 수 있는 규모다.

삼성전자와 SK하이닉스의 초대형 주주환원은 지분을 보유한 계열사로 번진다.배당은 계열사에 현금을 안겨준다.자사주 소각은 계열사의 지분율과 보유 지분 가치를 높인다.반도체 기업에서 시작된 환원이 그룹 지배구조를 따라 확산되는 구조다.

삼성그룹에서는 삼성물산과 삼성생명이 대표 수혜주로 꼽힌다.

삼성물산은 삼성전자 지분 5.1%,삼성생명은 8.5%를 보유 중이다.가령,2024 일본 경마 g1 일정골드만삭스 전망대로 삼성전자가 올해 배당으로 76조원을 지급한다고 가정해보자.지분율만큼 단순 계산하면 삼성물산과 삼성생명이 받을 배당금은 총 10조원을 웃돈다.삼성물산에는 약 3조9000억원,삼성생명에는 약 6조5000억원이 들어가는 셈이다.

삼성전자가 자사주 매입·소각을 선택해도 효과가 발생한다.전체 주식 수가 줄면서 두 회사가 보유한 지분의 희소성이 높아지기 때문이다.다만 삼성생명은 삼성화재와 합산한 삼성전자 지분율이 규제 한도에 가까워 일부 주식을 매각해야 할 수 있다.이 경우에는 배당 대신 지분 처분이익이 발생한다.

SK그룹도 비슷한 형태다.SK스퀘어는 SK하이닉스 지분 20.5%를 보유한 최대주주다.SK하이닉스가 배당을 늘리면 배당액의 5분의 1가량이 SK스퀘어로 유입된다.자사주를 소각하면 SK스퀘어가 보유한 지분율도 자연스럽게 올라간다.

다만 계열사로 들어온 돈이 곧바로 해당 계열사 주주에게 돌아가는 것은 아니다.관건은‘2차 환원’이다.삼성물산과 삼성생명,SK스퀘어가 늘어난 배당수익과 처분이익을 다시 배당이나 자사주 소각에 사용해야 낙수효과가 완성된다.투자자들이 삼전닉스뿐 아니라 지분을 보유한 계열사의 밸류업 계획까지 주목하는 이유다.

[최창원 기자 ]

[본 기사는 매경이코노미 제2375호(2026.09.02~09.08일자) 기사입니다]

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